Inflação na meta, juros ainda altos - resenha crítica

Na terça-feira, 11 de agosto, dois documentos saíram com poucas horas de diferença e dizem coisas que parecem contraditórias. O IBGE divulgou o IPCA de julho — o índice oficial de inflação do país —, que subiu apenas 0,07% no mês e fez a inflação acumulada em 12 meses recuar para 4,44%, abaixo do teto da meta do Banco Central pela primeira vez desde abril. No mesmo dia, o Banco Central publicou a ata do Copom, o comitê que define a taxa básica de juros, com um recado bem menos animado: a inflação "permanece pressionada pela demanda, exigindo que a política monetária mantenha caráter restritivo".

Quem só viu a manchete do IPCA pode ter concluído que os juros vão cair mais rápido. A leitura conjunta dos dois documentos aponta para outra direção.

O menor julho em quatro anos

O IPCA subiu 0,07% em julho, depois de 0,16% em junho. É a menor variação para um mês de julho desde 2022, quando houve deflação de 0,68%, e a menor variação mensal desde agosto de 2025 (-0,11%). No acumulado de 2026, a inflação está em 3,44%; em 12 meses, em 4,44%, contra 4,64% até junho.

Isso recolocou o índice dentro do intervalo de tolerância da meta. Desde 2025, o sistema de metas contínuas fixa objetivo de 3% ao ano, com margem de 1,5% a 4,5%. O IPCA havia furado o teto em maio. Vale notar que "dentro da meta" não significa "na meta": 4,44% continua bem acima do centro de 3%.

O número ficou levemente acima do que o mercado esperava. A mediana das projeções compiladas pelo Valor Data era de 0,03%; a pesquisa da Reuters também apontava 0,03%; pela Bloomberg, 0%. A diferença é pequena, mas existe.

O gerente do IPCA no IBGE, Fernando Gonçalves, descreveu o mês como um "cabo de guerra" e ofereceu duas contas que ilustram bem o mecanismo: sem alimentação, o índice teria subido 0,27%; sem energia elétrica, teria registrado deflação de 0,07%.

O alívio veio da feira e da bomba

O grupo Alimentação e bebidas caiu 0,67%, a maior queda desde julho de 2024, com impacto de -0,14 ponto percentual no índice. O recuo foi puxado pela alimentação em casa (-1,14%), com tomate 29,09% mais barato — o principal impacto negativo isolado do mês —, batata-inglesa (-19,59%), cenoura (-14,41%) e café moído (-2,45%). Gonçalves associou a trégua à maior oferta de produtos in natura, um fator sazonal.

O café acumula queda de 17,20% em 12 meses, a maior variação negativa desde o Plano Real, em 1994. Ainda assim, segundo Gonçalves, o produto não devolveu tudo o que subiu: no auge da quebra de safra internacional, chegou a acumular alta de 82,24% em 12 meses até maio de 2025.

Os combustíveis caíram 1,44%: etanol (-2,26%), gasolina (-1,37%), óleo diesel (-1,22%) e gás veicular (-0,08%). A gasolina engatou a terceira queda seguida, depois de ter sido pressionada pela alta do petróleo com a guerra no Irã, iniciada em fevereiro. O governo federal adotou medidas de desoneração de tributos (PIS/Cofins e Cide) para produtores e importadores.

Conta de luz e serviços na direção oposta

O grupo Habitação teve a maior alta entre as nove categorias, 0,99% — a maior para um mês de julho desde 2021. A energia elétrica residencial subiu 3,09%, contra 1,53% em junho, e sozinha respondeu por 0,13 ponto percentual, o maior impacto individual do mês. Pesaram reajustes de concessionárias: 8,85% em São Paulo desde 4 de julho, 14,89% em Porto Alegre desde 19 de junho e 19,55% em Curitiba desde 24 de junho, além da bandeira tarifária amarela, que acrescenta R$ 1,885 a cada 100 kWh.

O outro ponto de pressão foi serviços. O índice subiu de 0,34% em junho para 0,54% em julho, e acumula 5,86% em 12 meses. A alimentação fora de casa acelerou de 0,15% para 0,55%, com lanche a 0,76% e refeição a 0,42%. Passagens aéreas subiram 11,67%, o segundo maior impacto individual (0,09 p.p.). Gonçalves atribuiu parte disso à demanda das férias e a custos de operação, como a energia. Planos de saúde subiram 0,42%, refletindo reajustes autorizados pela Agência Nacional de Saúde Suplementar.

O que o Copom escreveu no mesmo dia

Na quarta-feira anterior, 5 de agosto, o Copom reduziu a Selic de 14,25% para 14% ao ano — o quarto corte seguido de 0,25 ponto, levando os juros ao menor patamar desde março de 2025. A ata publicada no dia 11 reconhece que a política de juros altos está funcionando e que a atividade desacelerou na passagem do primeiro para o segundo trimestre, mas insiste que a inflação segue empurrada pelo consumo interno.

O comitê cita o desemprego em patamares historicamente baixos e nota que os rendimentos médios, embora desacelerando, ainda crescem acima da produtividade do trabalho. Também aponta o crédito direcionado e as dúvidas sobre a estabilização da dívida pública como fatores que podem elevar a taxa de juros neutra. E registra que as expectativas de inflação do mercado seguem acima da meta em todos os prazos, o que, segundo o BC, encarece o processo de desinflação.

Sobre choques externos — petróleo em meio ao conflito no Oriente Médio, efeitos do El Niño sobre a agricultura e a energia —, a ata afirma que o BC não deve reagir aos efeitos primários, mas vai "monitorar com atenção" os efeitos secundários, com "reação firme" se eles se confirmarem. O documento não sinalizou o que será feito em setembro: diz que a magnitude do ciclo de cortes será ajustada conforme os dados, num cenário que exige "serenidade e cautela".

As próprias projeções do BC seguem acima do teto: 5,1% para o fim de 2026, 3,8% para 2027 e 3,2% no primeiro trimestre de 2028, horizonte em que a inflação convergiria à meta.

O mercado já vinha revisando para baixo

O Boletim Focus divulgado na segunda-feira (10) baixou pela sexta semana seguida a projeção de IPCA para 2026, de 5,03% para 5,02% — ainda acima do teto de 4,5%. Para 2027, 4,20%; para 2028, 3,80%. A estimativa para a Selic no fim de 2026 permaneceu em 13,75%, o que embute apenas um corte adicional. A projeção de PIB para 2026 caiu de 1,99% para 1,98%, e o dólar segue em R$ 5,20.

Entre analistas, o IPCA de julho não mudou a conclusão. Rafaela de Sousa, da Buysidebrazil, prevê pelo menos mais um corte de 0,25 ponto em setembro, apesar de serviços em patamar pior que o esperado. Gabriel Pestana, da Genial Investimentos, e Gustavo Sung, da Suno Research, também projetam corte de 0,25 ponto. Gabriel Magno, da AW Capital, espera Selic a 13,75% no fim do ano e tom cauteloso do Copom. Leonardo França Costa, da ASA, trabalha com manutenção em 14% até o fim de 2026, com risco crescente de novo corte. Cristiano Oliveira, do Banco Pine, revisou sua projeção de 14% para 13,25%, prevendo cortes de 0,25 ponto em cada reunião restante. Daniel Teles, da Valor Investimentos, disse que passou a ver espaço para 13,75% em setembro, e apontou o que pode travar: o comportamento dos preços de serviços.

O que fazer com essa informação

Dois pontos concretos merecem acompanhamento nas próximas semanas.

O primeiro é a conta de luz de agosto. A expectativa é de alívio com o bônus de Itaipu, crédito distribuído a consumidores residenciais e rurais que consumiram menos de 350 kWh em pelo menos um mês do ano passado. A 4intelligence projeta deflação de 0,02% no IPCA de agosto justamente por causa disso. Mas Gonçalves, do IBGE, alertou que ainda haverá reajustes de energia em algumas capitais e que a bandeira amarela segue vigente — ou seja, o desconto pode não aparecer igual em todas as faturas. Ele também citou reajuste de ônibus intermunicipal no Recife em agosto.

O segundo é a reunião do Copom em setembro. Pelo que a ata diz e pelo que os analistas repetem, o próximo corte não depende do IPCA de julho, e sim do comportamento dos preços de serviços e da demanda interna. Quem espera juros menores para financiar imóvel, carro ou renegociar crédito não deveria tratar o número de julho como corte garantido: o Copom não sinalizou nada, e o cenário base do mercado é de apenas 0,25 ponto até o fim do ano — de 14% para 13,75%.

Vale ainda observar de onde vem qualquer nova queda do IPCA. Alimentos e combustíveis são exatamente os itens que o BC classifica como choques de oferta, aos quais diz não reagir. Uma inflação que cai por tomate mais barato pesa menos na decisão de juros do que uma inflação que cai porque passagem aérea, lanche e plano de saúde pararam de subir. E há riscos nas duas pontas: o El Niño, que a 4intelligence e Sung citam com alta probabilidade de ser superforte entre outubro e dezembro, pode reverter a queda dos alimentos in natura; o petróleo segue sensível ao conflito no Oriente Médio.